核心觀點：
1. 國際原油中長期價格中樞由全球原油市場的供需所決定。由于全球原油需求總量彈性很�。昃鶑�(fù)合增長率僅為1.13%），目前原油供給是影響國際
油價的關(guān)鍵因素。
2. 從2013年開始，美國頁巖油產(chǎn)量超過傳統(tǒng)原油產(chǎn)量，成為全球第4大產(chǎn)油“國”。目前美國頁巖油日均產(chǎn)量612萬桶，占全球原油總產(chǎn)量的8.0%。由于頁巖油成本隨著技術(shù)進步會不斷下降，其產(chǎn)量不斷增加打破了國際原油市場的供給格局，以O(shè)PEC為主導(dǎo)的原油供給時代一去不復(fù)返，在目前的石油供給格局下，頁巖油在全球原油供給中扮演著舉足輕重的角色。
3. 目前美國頁巖油產(chǎn)能潛力為每日359萬桶，生產(chǎn)的盈虧平衡點是每桶50美元。若WTI油價持續(xù)上升至每桶51美元以上，美國頁巖油將在短期內(nèi)迅速釋放產(chǎn)能，填補OPEC或其他國家為“保價”而達成的減產(chǎn)缺口。
4. 無論產(chǎn)油國采取什么樣的限產(chǎn)保價措施，對油價的支撐作用都只是短期脈沖。從中長期趨勢來看，
國際油價突破50美元之后向上波幅趨于收窄。國際油價中長期的頂部中樞在50-55美元之間。
一、國際油價的決定因素在于供給
1、影響國際油價的因素
原油作為一種全球最重要的大宗商品，不僅在現(xiàn)貨貿(mào)易中舉足輕重，同時也具有與各國的政治、經(jīng)濟等密切相關(guān)的特性，其兼具商品、金融和政治屬性，因此國際油價走勢常受到供需平衡、地緣政治、美元強弱等因素影響，但就中長期而言，國際油價由全球原油市場的供需所決定。
2、全球原油需求彈性較小
世界經(jīng)濟增長帶動全球能源需求的穩(wěn)步增長，但受到技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變的影響，全球原油需求總量近12年來基本維持穩(wěn)定，年均復(fù)合增長率僅為1.13%。一方面，世界范圍內(nèi)能源需求結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，石油作為世界能源消耗最大組成部分的趨勢將一直維持至2040年，而各國交通運輸、石化產(chǎn)業(yè)鏈及航空部門對原油大量穩(wěn)定的需求，決定了原油需求彈性極小。另一方面，
新能源技術(shù)的突破及以天然氣為代表的
清潔能源的開采與利用，將逐步蠶食石油在能源需求結(jié)構(gòu)中的份額，全球原油需求增長乏力，專家預(yù)測，從目前至2040年全球原油需求的年均復(fù)合增長率僅為0.61%，增長率位列各類能源末尾。因此，全球原油需求的長期穩(wěn)定致使需求因素不足以成為影響國際油價的主要因素。
3、全球原油供給是國際油價的決定因素
受限于原油需求增長乏力，近十年來，全球原油產(chǎn)量增長幅度極為有限，年均復(fù)合增長率為1.18%。與供需穩(wěn)定形成鮮明對比的是，國際油價在近十年內(nèi)經(jīng)歷了2008、2014年的兩次暴跌，可見在供需“均衡”表象下，國際原油市場實則處于供過于求的弱平衡狀態(tài)，全球原油供給已成為影響國際油價的決定因素。
在這樣的供求環(huán)境下，歷次由OPEC主導(dǎo)的限產(chǎn)保價，不但未能有效地提振油價，反而促使原有市場份額被以美國為代表的石油生產(chǎn)大國迅速搶占，OPEC產(chǎn)量的市場份額比重持續(xù)下滑，限產(chǎn)保價已經(jīng)無法保障OPEC成員國的利益，這進一步影響著OPEC成員國減產(chǎn)的執(zhí)行效率，最終凍產(chǎn)協(xié)議淪為一紙空文。因此，目前以O(shè)PEC為主導(dǎo)的原油供給壟斷時代已一去不復(fù)返，國際原油市場在供給多元化的趨勢下走向越來越激烈的市場競爭。
二、美國頁巖油在全球原油供給中扮演者舉足輕重的角色
1、美國頁巖油產(chǎn)量快速增長并成為國際原油供給市場上舉足輕重的角色
美國原油產(chǎn)量之所以能夠快速崛起并快速搶占市場份額，與其“頁巖油革命”密不可分。美國傳統(tǒng)原油產(chǎn)量近年來維持穩(wěn)定，而頁巖油產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，年平均增長率超20%，并在2013年超越美國傳統(tǒng)原油產(chǎn)量，于當(dāng)年首次成為全球第4大產(chǎn)油“國”并延續(xù)至今，2015年美國頁巖油產(chǎn)量占全球原油供給總量的7.9%。
由于頁巖油產(chǎn)量迅速增加推動美國原油總產(chǎn)量快速增長，并逐步打破國際原油市場的供給格局，加上同期OPEC國家的增產(chǎn)，終于壓垮了國際油價。2014年，國際油價斷崖式暴跌，從每桶108美元的價格一路跳水，最低下探至30美元左右。但低油價并未將以美國頁巖油為代表的非傳統(tǒng)原油產(chǎn)能擠出市場。事實上，美國原油總產(chǎn)量在經(jīng)歷小幅調(diào)整后維持在每日900萬桶的水平，其中頁巖油產(chǎn)量占比也一直保持在60%以上。2017年3季度，頁巖油日均產(chǎn)量為612萬桶，在全球原油總產(chǎn)量中占比8.0%。由此可見，美國頁巖油在全球原油供給格局中扮演著舉足輕重的角色。
2、效率提升與技術(shù)突破促進美國頁巖油未來的發(fā)展?jié)摿?br />
為了應(yīng)對國際油價下跌所導(dǎo)致的現(xiàn)金流收入萎縮，頁巖油開采商普遍降低了對新油井鉆井、
完井等資本開支的預(yù)算，而
油服公司憑借著鉆井效率及新鉆頁巖油井產(chǎn)量等方面的技術(shù)進步，不斷降低產(chǎn)油的成本，以支撐開發(fā)商對頁巖油鉆探及開采的持續(xù)投入，2016年2季度以來，頁巖油鉆機數(shù)占美國活躍鉆機總數(shù)的比重持續(xù)提升，從國際油價下跌前的69%提升至84%，這也是近年美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)保持高位而并未大幅下滑的重要原因。
與此同時，得益于技術(shù)的突破和經(jīng)驗的積累，油服公司通過對重復(fù)
壓裂技術(shù)不斷運用與改進，有效降低壓裂簇間距、增加壓裂段數(shù)，并不多優(yōu)化原料配比、提高水力壓強，以促進了新鉆頁巖油井產(chǎn)量的提升。2014年以來，美國三大頁巖油產(chǎn)區(qū)不僅新鉆油井產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，單位頁巖油鉆機新鉆油井產(chǎn)量平均為國際油價大幅下跌前的2.6倍。生產(chǎn)率的提升大幅降低了頁巖油開采的邊際生產(chǎn)成本，由于頁巖油井相較于常規(guī)油井的產(chǎn)量衰減率更高，新增的低成本頁巖油將迅速拉整體的頁巖油生產(chǎn)成本。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自國際油價大幅下跌以來，美國三大主要的頁巖油開發(fā)商生產(chǎn)成本的平均累計降幅已達35%。
技術(shù)突破和效率提升對頁巖油開采的影響是不可逆的。隨著時間的推移，未來的頁巖油生產(chǎn)成本只會越來越低，產(chǎn)量越來越大。可以說，技術(shù)突破引領(lǐng)的頁巖油新油鉆井成本降低和
采油效率提升主導(dǎo)著頁巖油產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?br />
三、美國頁巖油成本決定了國際原油價格中樞的上限
1、美國頁巖油生產(chǎn)成本對國際油價中樞具有至關(guān)重要的影響
目前，美國前三大頁巖油產(chǎn)區(qū)Bakken、Eagle Ford和Permian的產(chǎn)量占美國頁巖油產(chǎn)量的80%，我們以該產(chǎn)區(qū)主要開發(fā)商的開采成本作為頁巖油開采成本分析的樣本數(shù)據(jù)。
頁巖油成本由前期鉆探成本、生產(chǎn)成本、設(shè)備折舊成本及開發(fā)商運營成本組成，生產(chǎn)、折舊成本是頁巖油開采的主要成本。生產(chǎn)、折舊成本的下降則直接受效率提升、技術(shù)進步所影響，因此，技術(shù)進步導(dǎo)致頁巖油開發(fā)商的成本不斷下降。通過對頁巖油開發(fā)商生產(chǎn)、折舊成本占比的分析，我們發(fā)現(xiàn)：生產(chǎn)、折舊成本占原油銷售價格的比值低于78%時，頁巖油開采商凈利潤為正，即邊際頁巖油生產(chǎn)的盈利貢獻能覆蓋頁巖油開發(fā)商新進鉆探、日常運營等公司各項成本。
根據(jù)不同頁巖油開發(fā)商所代表的產(chǎn)區(qū)，測算三大產(chǎn)區(qū)不同時間頁巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點所對應(yīng)的WTI油價。我們發(fā)現(xiàn)Permian、Eagle ford產(chǎn)區(qū)頁巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點已從2014年的每桶59美元與67美元，分別下降到目前的每桶46美元、51美元，降幅達24-25%；相比較而言，Bakken產(chǎn)區(qū)頁巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點幾乎沒有變動，目前仍維持在每桶59美元。
在這個數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們將三大頁巖油產(chǎn)區(qū)的盈虧平衡點按各自產(chǎn)量加權(quán)平均，推算出美國頁巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點為每桶50美元。只要WTI油價超過每桶50美元，美國頁巖油的產(chǎn)量就會大量增長，國際原油市場供過于求的情形就會加劇，從而導(dǎo)致油價回落。
美國頁巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點對國際油價的價格中樞具有至關(guān)重要的影響。
2、美國頁巖油產(chǎn)能潛力使得國際油價向上波幅趨于收窄
2016年國際油價開始回暖，并逐步回升至46美元上方，Permian產(chǎn)區(qū)的頁頁巖油開采變得有利可圖，開發(fā)商開始大量儲備已鉆未完油井，這部分儲備的已鉆未完油井可以釋放出大約每日65萬桶的原油產(chǎn)量，高于近十年來全球原油產(chǎn)量年平均增量，這意味著，僅美國Permian產(chǎn)區(qū)一年來儲備的產(chǎn)能潛力就能填補國際原油市場對新增產(chǎn)量的需求。
與此同時，其他頁巖油產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量潛力自2014年以來也有所增長。按各地區(qū)新增已鉆未完油井?dāng)?shù)與平均單位鉆機新鉆井產(chǎn)量進行測算，新增產(chǎn)量潛力每日129萬桶，目前美國頁巖油產(chǎn)能潛力已達每日359萬桶，占全球原油總產(chǎn)量的約4.5%，可以說美國頁巖油產(chǎn)能潛力是國際油價突破上限的最大阻力。
其中，Permian、Eagle ford產(chǎn)區(qū)目前產(chǎn)能潛力分別為每日78萬桶、110萬桶，這意味著，只要WTI油價持續(xù)上升至每桶51美元以上，美國頁巖油可以在短期內(nèi)迅速釋放每日188萬桶的產(chǎn)量（超過目前OPEC產(chǎn)油國與其他產(chǎn)油國達成的每日180萬桶減產(chǎn)量）。因此，國際油價突破上限后將迅速回落，未來國際油價向上波幅趨于收窄。
四、國際油價中長期的頂部中樞在50-55美元之間
國際原油中長期價格中樞由全球原油市場的供需所決定，由于原油需求彈性較小，全球原油供給成為影響國際油價的關(guān)鍵因素。由于技術(shù)升級、能源結(jié)構(gòu)改變、新興經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等各方面因素的影響，原油市場中長期需求增長乏力，基本處于供過于求的弱平衡狀態(tài)。
伴隨著頁巖油的迅速崛起，美國頁巖油在全球原油供給中扮演著舉足輕重的角色，以O(shè)PEC為主導(dǎo)的原油供給格局已被打破，國際原油市場呈現(xiàn)多元化供給格局，價格競爭機制將成為原油市場的基本游戲規(guī)則，OPEC國家或者其他產(chǎn)油國的凍產(chǎn)保價措施已經(jīng)沒有實際的市場效應(yīng)。
鑒于效率提升與技術(shù)突破對頁巖油開采的影響是不可逆的，美國頁巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點的盈虧平衡點按WTI油價計量已降至每桶50美元。Permian、Eagle ford產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)能潛力達到188萬桶/日，未來國際油價向上波幅趨于收窄。國際油價中長期的頂部中樞在50-55美元之間。
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