行業近況:

    據中證報消息1,新成品油定價機制,可能包含縮短調價周期、調整掛靠油種以及調價權下放到大石油公司等改革。

    評論:

    我們認為,目前油氣行業可能有三大事件性利好因素,可能在年底或明年初發生。按照發生時間的可能先后次序和可靠程度,它們分別是:成品油調價宣布權下放石油公司(年底前);特別收益金起征點上調(年底或來年初);天然氣井口價和城市門站價適度上調(明年二季度前)。對于上述事件,市場或多或少都有所預期,但猜測大于確信。繼發改委近期聲明后,本次中證報再次提及定價方式調整,我們認為可信度大增。

    本次成品油定價改革對行業盈利趨勢的正面影響程度,還有待進一步確定。目前媒體關注的焦點集中在調價宣布權下放和調價周期縮短兩個事項上。但更本質的問題,即新機制是否仍要堅持執行原有定價公式,提及甚少。眾所周知,今年發改委在調整油品價格時,沒有完全依照原有公式,幾次調價都未能“到位”。對于原有公式,以及其背后所體現的下游行業的原定利潤水平,是否還要繼續執行這一本質問題,政府和媒體目前尚未給出明確的結論。

    圍繞原有定價公式的執行問題,我們估計有四種情形可能發生:

    最理想的情形:政府在正式宣布改革的同時,上調油品價格,把調價尚不到位的每噸700-800元的價差一次性彌補給石油公司。這種做法,將對行業盈利帶來巨大提升。如果明年國際原油價格波動區間和今年相近,大油公司的盈利水平將大幅提高,在最樂觀估計下,提升幅度可達30%以上。投資者也會對本次改革的力度和誠意更有信心。

    最不意外的情形:政府對過去調價“不到位”的事實采取“既往不咎”的態度,從目前水平開始計算未來的調價周期。這種情況下,政府實際上默認了對原有定價公式的修改,也即對原定下游利潤水平進行一次性向下調整。其結果是,大油公司的煉油板塊可能長期維持局部虧損,而民營煉廠的生存環境將長期惡化。而且,在新機制下,如果國際原油價格開始走弱,國內油品降價通道將可能立即開啟。在政府以往“晚漲慢降”慣例下,下游企業盼望的后半段“慢降”的實惠,可能落空。總體上,這一結果可能降低投資者對下游板塊盈利空間提升的預期。

    兩種可能的“折中”情形。其一,政府可能等待國際原油價格下跌,直到公式價格和目前執行的油品價格一致時(估計布倫特跌到95美元左右時),才宣布改革。其二,政府可能表面“既往不咎”,但可能默許大油公司在執行新機制之初,根據國際油價變動方向,“多漲少降”,加速向原有公式靠攏,快速實現“到位”,最終確保原公式的完整執行。我們認為,這兩種情形都帶有一定的“中國特色”,出現的可能性不能排除。另外,輿論壓力也可能帶來新的不確定性。當大油公司掌握調價宣布權后,行業中的其他利益主體,包括消費者、民營以及外資油商,都可能進一步要求政府做好“裁判”工作。

    盡管存在上述多種可能情形,我們仍堅持認為,本次定價改革是潛在一系列政策利好的重要一項。即便“最不意外”的情形出現,它至少可能進一步確保大油公司目前較高的利潤水平。在目前行業整體估值過低,股息收益率較高,且盈利上升空間可望高達30%以上的條件下,股價和估值都可能發生向上修正。

    風險提示:

    上述政策利好延遲或低于預期;資源稅10%的從價計征率仍可能早于預期實施;國際油價波動;人民幣升值速度放慢;能源和石化產品需求增速放緩;行業上游勘探、開發和生產成本不斷上升。