1．事件

　　中國(guó)人民銀行決定：從2008年11月27日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各1.08個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。同時(shí)，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)等利率。

　　2．我們的分析與判斷

　　貸款利息連續(xù)下降有利于降低中國(guó)石化、中國(guó)石油兩大集團(tuán)財(cái)務(wù)成本，從而提升其業(yè)績(jī)。2007年中國(guó)石油流動(dòng)負(fù)債2016.54億元，預(yù)計(jì)08年為2148.32億元，07年財(cái)務(wù)費(fèi)用28.69億元,每次降息0.27%可使公司直接減少財(cái)務(wù)費(fèi)用1.56億元，此次降息可使公司直接減少財(cái)務(wù)費(fèi)用6.24億元。雖然不多，但由于公司西氣東輸二線等新項(xiàng)目建設(shè)所需新增代款至少在1000億元以上,僅僅西氣東輸一個(gè)項(xiàng)目將減少公司財(cái)務(wù)費(fèi)用10.8億元，降息在未來還將迅速減少公司財(cái)務(wù)成本。

　　中國(guó)石化07年流動(dòng)負(fù)債2617億元,預(yù)計(jì)08年為2707億元，07年財(cái)務(wù)費(fèi)用48.9億元,每次降息0.27%可使公司減少財(cái)務(wù)費(fèi)用2.65億元,此次降息可使公司減少財(cái)務(wù)成本10.6億元,相當(dāng)于增加每股收益0.012元。由于中石化運(yùn)營(yíng)資金比較緊張，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流今年三季度出現(xiàn)了從未有過的-0.04元/股(以前年度一直為正數(shù)),此次大幅降息十分有利于緩解中國(guó)石化資金短缺問題。

　　由于降息幅度對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響換算成每股收益時(shí)影響不大,我們維持原中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大集團(tuán)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，即中國(guó)石油08-10年每股收益分別為0.73元、1元、1.1元。中國(guó)石化08-10年每股收益分別為0.37元、0.56元和0.64元。

　　3．投資建議評(píng)級(jí)：推薦

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為因金融危機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)回落不看好09年石化行業(yè)，09年石化行業(yè)收入、利潤(rùn)將負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為國(guó)際金融危機(jī)促使的國(guó)際油價(jià)回落幅度遠(yuǎn)大于石化產(chǎn)成品價(jià)格回落幅度，石化行業(yè)毛利在價(jià)格雙降中反而擴(kuò)張。在擴(kuò)大內(nèi)需政策及不斷降息的帶動(dòng)下，重化工業(yè)促使中國(guó)石油消費(fèi)剛性增長(zhǎng)，8.6%GDP增速拖累石化行業(yè)有限。石化固定資產(chǎn)投資和對(duì)外貿(mào)易依然活躍，高集中度壟斷經(jīng)營(yíng)促使行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，09年行業(yè)收入增長(zhǎng)15%以上，行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)30%左右。

　　大幅降息有利于降低兩大集團(tuán)財(cái)務(wù)成本,解決中石化資金短缺問題，成品油價(jià)格體制改革又促使行業(yè)煉油毛利將迅速提升。再加上勘探進(jìn)步促使中國(guó)油氣田進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰期，中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大集團(tuán)儲(chǔ)量接替率快速增長(zhǎng),西部?jī)?yōu)質(zhì)油田進(jìn)入上市公司的時(shí)間越來越近等因素促使我們看好09年中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大集團(tuán)。中國(guó)石油是中國(guó)最大的原油、天然氣生產(chǎn)商，已連續(xù)多年位于中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)利潤(rùn)之首，DCF估值16.17元。中國(guó)石化作為一體化的綜合類石化公司在我國(guó)石油化工領(lǐng)域起著舉足輕重的重要位置，戰(zhàn)略地位十分突出。09年國(guó)際油價(jià)回落至40-80美元十分有利于公司整體盈利，DCF估值11.58元。

　　五大因素促使我們看好09年石油、石化兩大集團(tuán)

　　(一)09年是推進(jìn)油改之年，煉油毛利將迅速提升

　　1、國(guó)際油價(jià)回落給09年石油價(jià)格體制改革帶來契機(jī)

　　目前全球主要國(guó)家成品油價(jià)格相應(yīng)比08年7月高點(diǎn)回落了50%左右，我國(guó)只要不大幅下調(diào)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格就自然達(dá)到與其他主要大國(guó)成品油價(jià)格除燃油稅后相當(dāng)?shù)乃�平，因此，�?guó)際油價(jià)的回落給09年石油價(jià)格改革帶來契機(jī)，也促使國(guó)內(nèi)煉油毛利由大幅虧損轉(zhuǎn)為大幅盈利。

　　2、09年國(guó)內(nèi)煉油毛利由-752元/噸上升至68.7元/噸

　　09年我國(guó)推進(jìn)成品油價(jià)格體制改革會(huì)明顯提升煉油毛利，因?yàn)槲覈?guó)以前成品油價(jià)格明顯低于國(guó)際水平，而原油價(jià)格與國(guó)際水平相當(dāng)，目前國(guó)際原油、成品油價(jià)格同時(shí)回落后，我國(guó)成品油價(jià)格基本不變就可完成油改，而原油價(jià)格的回落已經(jīng)明顯提升了煉油毛利。如下圖所示，今年一季度時(shí)國(guó)內(nèi)煉油毛利因國(guó)際油價(jià)高漲迅速由07年的107元/噸下滑到-454元/噸，二季度下滑至-752元/噸，6月底上次成品油調(diào)價(jià)使三季度煉油毛利上升至-150元/噸，目前國(guó)際油價(jià)回落促使四季度煉油毛利上升至0元/噸附近，預(yù)計(jì)08年11月國(guó)內(nèi)煉油業(yè)整體扭虧為盈。09年國(guó)內(nèi)煉油毛利由-752元/噸將上升至68.7元/噸。

　　3、09年中國(guó)政府會(huì)積極推進(jìn)油改

　　近年來，過高的國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)過高的CPI阻礙了國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格體制改革，因?yàn)樵诟哂蛢r(jià)情況下提高成品油價(jià)格不僅會(huì)過高地增加消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，還會(huì)引發(fā)CPI更快地上漲從而推動(dòng)通脹進(jìn)一步加劇。由于石油不僅僅被當(dāng)作燃料動(dòng)力直接消費(fèi)，更多的石油會(huì)最終會(huì)轉(zhuǎn)化成各種塑料制品、醫(yī)藥制品等成千上萬種產(chǎn)品，過高的價(jià)格差相當(dāng)于我國(guó)在向全世界進(jìn)行資源補(bǔ)貼，連續(xù)幾年的被動(dòng)推后成品油價(jià)格體制改革使我國(guó)政府深刻地感到了國(guó)內(nèi)外過高的石油價(jià)格差不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，只要有機(jī)會(huì)我國(guó)政府會(huì)積極推進(jìn)成品油價(jià)格體制改革，由于我們前述判斷09年國(guó)際油價(jià)會(huì)振蕩回落以及09年CPI會(huì)從08年的6.3%下降至2.8%，國(guó)際油價(jià)和CPI均給成品油價(jià)格體制改革提供了絕佳的時(shí)機(jī)，因此我們認(rèn)為09年我國(guó)政府會(huì)積極推進(jìn)成品油定價(jià)體制改革。目前，成品油價(jià)改的初步方案正在研究，可能的是與美國(guó)、加拿大、澳大利亞等大國(guó)成品油價(jià)格接軌，主要原因是新加坡、英國(guó)等小國(guó)受交通政策影響油價(jià)偏高(很多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的小國(guó)通過提高油價(jià)減少車輛出行)。成品油價(jià)格體制改革后，我國(guó)政府會(huì)每天會(huì)計(jì)算一次美國(guó)、加拿大、澳大利亞三國(guó)成品油除稅后均價(jià)，并及時(shí)調(diào)整我國(guó)成品油價(jià)格。

　　由于市場(chǎng)一直因價(jià)格管制給中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大集團(tuán)股價(jià)打了一個(gè)折扣，再加上油改本身就會(huì)帶來前述煉油和部分化工毛利提高。因此，成品油價(jià)格體制改革必將促使中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大集團(tuán)體現(xiàn)出應(yīng)有的價(jià)值。

　　(二)勘探技術(shù)進(jìn)步促使中國(guó)油氣田進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰期，兩大集團(tuán)儲(chǔ)量接替率快速增長(zhǎng)。

　　07年中國(guó)石油宣布發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量達(dá)10億噸的南堡油田和目前還未公布儲(chǔ)量而有可能成為國(guó)內(nèi)最大氣田的龍崗氣以及新疆、哈薩克斯坦、土庫(kù)曼斯坦等一系列油氣田的發(fā)現(xiàn)，對(duì)于評(píng)估中國(guó)石油油氣儲(chǔ)量增長(zhǎng)的潛力具有重大的意義。我們基于下述幾點(diǎn)理由認(rèn)為中國(guó)石油未來油氣儲(chǔ)量仍將高速增長(zhǎng)。

　　1、技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新促使油氣勘探空間廣闊

　　最近幾年中國(guó)石油工業(yè)在勘探開發(fā)技術(shù)上均獲得了顯著的進(jìn)步。在物探技術(shù)上，高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測(cè)技術(shù)等獲得了應(yīng)用，如西氣東送的主力氣田-克拉2氣田，其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破;在測(cè)井技術(shù)上，成像測(cè)井技術(shù)，核磁共振測(cè)井技術(shù)、套管井測(cè)井技術(shù)等獲得了應(yīng)用;在鉆井技術(shù)上，欠平衡鉆井技術(shù)，多分支井，大位移井等獲得了應(yīng)用。南堡就是中國(guó)油氣勘探技術(shù)進(jìn)步的典范，我國(guó)對(duì)冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于1988年，但在其后14年間的自營(yíng)勘探和合作勘探中，一直未取得實(shí)質(zhì)性突破。從2002年開始，中石油調(diào)整部署，轉(zhuǎn)變勘探思路，強(qiáng)化精細(xì)三維地震勘探，配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進(jìn)技術(shù)，才最終得以克服了眾多地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級(jí)油氣田挖掘出世。理論創(chuàng)新在中國(guó)的油氣勘探上具有重要的意義。

　　我國(guó)沉積盆地很復(fù)雜，具有如下特征：一是盆地一般都具有多構(gòu)造層系;二是多次構(gòu)造活動(dòng)，不同類型盆地疊加;三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲(chǔ)集層系多、運(yùn)移聚集期多、斷層多，陸相巖性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)。一套層系、一種類型或一個(gè)領(lǐng)域所取得的認(rèn)識(shí)，不能完全用來指導(dǎo)新層系、新類型和新領(lǐng)域的勘探，需要勘探家不斷認(rèn)識(shí)、不斷探索。

　　2、中國(guó)石油和天然氣的勘探潛力還很大

　　目前中國(guó)的石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國(guó)際通用的劃分標(biāo)準(zhǔn)，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲(chǔ)量高基值的發(fā)展期。因此，我國(guó)石油勘探潛力還很大，儲(chǔ)量的增長(zhǎng)正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個(gè)1000億立方米以上儲(chǔ)量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個(gè)。

　　其中中國(guó)的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國(guó)的海相，由于其5個(gè)特殊的原因-時(shí)代老，有機(jī)質(zhì)豐富低，有機(jī)質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國(guó)內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國(guó)第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸，天然氣資源量超過17萬億立方米;石油資源探明程度約4.3%，天然氣資源探明程度約5.5%。

　　3、兩大集團(tuán)儲(chǔ)量接替率快速增長(zhǎng)

　　儲(chǔ)量接替率是指年度全部新增凈儲(chǔ)量除以當(dāng)年油氣總產(chǎn)量之值，儲(chǔ)量接替代率大于1意味著公司不需動(dòng)用原有儲(chǔ)量，只要靠新增儲(chǔ)量就能滿足開采，這樣公司的總儲(chǔ)量越滾越大，總開采年限變得非常長(zhǎng)，因此國(guó)際市場(chǎng)一般會(huì)給儲(chǔ)量接替率大于1的公司較高的估值，這一點(diǎn)兩大集團(tuán)的股價(jià)并沒有得到反應(yīng)。在目前石油勘探開發(fā)技術(shù)不斷進(jìn)步，中國(guó)石油、中國(guó)石化又是全球勘探開發(fā)技術(shù)的引領(lǐng)者，在石油勘探設(shè)計(jì)院及石油大學(xué)強(qiáng)大的科研開發(fā)團(tuán)隊(duì)帶動(dòng)下，加之目前包括大陸架在內(nèi)的還有廣闊的國(guó)內(nèi)外未勘探開發(fā)領(lǐng)域，中國(guó)石油、中國(guó)石化的儲(chǔ)量接替代率還將不斷上升，其股價(jià)理應(yīng)體現(xiàn)其儲(chǔ)量接替率不斷增長(zhǎng)的狀況。

　　(三)西部?jī)?yōu)質(zhì)油田進(jìn)入上市公司的時(shí)間越來越近

　　如下圖，綠色、藍(lán)色、淺紅色區(qū)域?yàn)槲覈?guó)主要油氣田及已探明含油氣區(qū)。中國(guó)石油雖然擁有大慶、長(zhǎng)慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個(gè)油氣田企業(yè)(13個(gè)為大型特大型油氣田企業(yè))，油氣勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)主要分布在中國(guó)東北、華北、西北和西南等廣大區(qū)域，但目前股份公司只有大慶、大港等東部地區(qū)的幾個(gè)油氣田，中國(guó)石化的股份公司油氣田也主要集中在勝利等我國(guó)東部地區(qū)，由于中國(guó)東部地區(qū)油氣田發(fā)現(xiàn)較早，目前已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)產(chǎn)、保產(chǎn)期，真正有能力增產(chǎn)的是西部油氣田，而且西部原油多呈現(xiàn)為淺黃色液體，組分明顯輕于東部黑色粘稠狀原油，西部油田油價(jià)因品質(zhì)差別平均要比東部區(qū)油價(jià)高20%。按照央企整體上市的要求，對(duì)中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大集團(tuán)來講整體上市的時(shí)間越來越近了。一但西部油田進(jìn)入上市公司對(duì)中國(guó)石油來講業(yè)績(jī)將增長(zhǎng)1倍以上。

　　(四)貸款利率下調(diào)促使財(cái)務(wù)成本下降

　　貸款利息連續(xù)下降有利于降低中國(guó)石化、中國(guó)石油兩大集團(tuán)財(cái)務(wù)成本，從而提升其業(yè)績(jī)。2007年中國(guó)石油流動(dòng)負(fù)債2016.54億元，預(yù)計(jì)08年為2148.32億元，07年財(cái)務(wù)費(fèi)用28.69億元，每降息0.27%可使公司直接減少財(cái)務(wù)費(fèi)用1.56億元，雖然不多，但由于公司西氣東輸二線等新項(xiàng)目建設(shè)所需新增代款至少在1000億元以上，降息在未來還將迅速減少公司財(cái)務(wù)成本。中國(guó)石化07年流動(dòng)負(fù)債2617億元，預(yù)計(jì)08年為2707億元，07年財(cái)務(wù)費(fèi)用48.9億元，每降

　　息0.27%可使公司直接減少財(cái)務(wù)費(fèi)用2.65億元。

　　(五)2009年油價(jià)已經(jīng)進(jìn)入中石油、中石化兩大集團(tuán)最佳盈利區(qū)

　　由于中國(guó)石油的最佳盈利區(qū)間為75-85美元。中國(guó)石化的最佳盈利區(qū)間在60-70美元，09年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間40-80美元已經(jīng)進(jìn)入兩大集團(tuán)最佳盈利區(qū)(在2005年國(guó)際油價(jià)進(jìn)入當(dāng)時(shí)中國(guó)石化最佳盈利區(qū)時(shí)，我們多次發(fā)表文章強(qiáng)烈推薦中國(guó)石化，2007年底時(shí)由于油價(jià)遠(yuǎn)離兩大集團(tuán)中佳盈利區(qū)間我們多次發(fā)表文章下調(diào)兩大集團(tuán)評(píng)級(jí))。

　　注：最佳盈利區(qū)間計(jì)算比較復(fù)雜，需要根據(jù)模型分產(chǎn)品不斷試驗(yàn)促使綜合毛利水平最高，由于油價(jià)變化相應(yīng)石化產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)變化，因此，比較準(zhǔn)確的最佳盈利區(qū)間還要調(diào)研不同油價(jià)時(shí)兩大集團(tuán)各事業(yè)部的具體盈利狀況，事實(shí)上兩大集團(tuán)有許多部門都在測(cè)算不同時(shí)期的最佳盈利區(qū)間，我們此處給出的最佳盈利區(qū)間是根據(jù)調(diào)研與計(jì)算的綜合結(jié)果。我們計(jì)算的結(jié)果比調(diào)研均值平均高5美元，相差幅度在6%左右。